Problemy z celem inflacyjnym
26 czerwca 2007Większość banków centralnych opiera swoją politykę pieniężną na tzw. celu inflacyjnym. Cel inflacyjny to po prostu poziom inflacji, który bank uznaje za właściwy (odpowiednio niski) dla gospodarki i który zamierza osiągnąć korzystając z posiadanych instrumentów polityki monetarnej. Przykładowo, NBP realizuje aktualnie „ciągły cel inflacyjny na poziomie 2,5% z dopuszczalnym przedziałem wahań +/- 1 punkt procentowy”.
Choć metoda ta, nazywana inflation targeting, stosowana jest w zasadzie powszechnie na świecie, nie jest bezdyskusyjna. Świadczą o tym chociażby dwa wczorajsze artykuły:
- jeden umieszczony na blogu Wall Street Journal, komentujący uwagi, jakie na temat celu inflacyjnego w swoim raporcie rocznym zawarł Bank Rozrachunków Międzynarodowych (Bank for International Settlements, BIS);
- drugi autorstwa Axela Leijonhufvuda pt. „The perils of inflation targeting” poświęcony problemom z praktycznym stosowaniem celu inflacyjnego.
WSJ zauważa, że w raporcie BIS widać silny wpływ austriackiej szkoły ekonomii. BIS zaleca bankom centralnym, żeby przestały skupiać się wyłącznie na danych dotyczących inflacji i reagowały podwyższaniem stóp procentowych także w momencie pojawiania się nadmiernej akcji kredytowej skierowanej na ryzykowne przedsięwzięcia, nawet jeśli inflacja wydaje się być pod kontrolą. Takie podejście do zagadnienia pokrywa się z wnioskami austriackiej teorii cyklu koniunkturalnego, w której za przyczynę kryzysów uznaje się nie tyle nadmiar kapitału, co jego złe inwestowanie.
Axel Leijonhufvud podchodzi do problemu celu inflacyjnego z innej perspektywy. Uważa, że bank centralny nie jest w stanie trafić w założony cel inflacyjny i najczęściej jego polityka jest opóźnioną reakcją na dane o inflacji. Powoduje to, że jej efekty są przeciwne do zamierzonych. Autor nazywa to utratą kontaktu z rynkami, a jako przykład podaje zachowania amerykańskiego FED w ostatnich latach.
Banki centralne przygotowujac cel inflacyjny oraz ustalajac stope procentowa (nominalna) kieruja sie wlasnymi prognozami inflacji. Modele prognostyczne zawieraja takze zmienne z rynku bankowego, uwaga WSJ jest wiec raczej dosc zaskakujaca. Uwagi Leijonhufvuda sa zas trudne do potwierdzenia empirycznego.
Banki centralne realizujac cel inflacyjny (nie tylko zreszta) narazaja gospodarke na powstawanie tzw. „rownowag plam slonecznych” (ang. sun-spot equilibria), czyli pojawienia sie wielu rozwiazan zapewniajacych rownowage. Jesli sytuacja taka ma miejsce w przypadku cen konsekwencja tego bedzie wzrost inflacji. Najwiekszym problemem, moim zdaniem, jest dostosowanie dzialan banku do realiow danej gospodarki. Uwaga ta wydaje sie trywialna, ale banki centralne czesto ulegaja panujacej wlasnie „modzie” – taka moda w przypadku NBP jest nowokeynesowska krzywa Phillipsa (NKPC). Zalozenia strukturalne NKPC odbiegaja dosc mocno od tego, co zaobserwowac mozna juz przy pobieznej analizie polskiej inflacji. Od lat Carlstrom, Fuerst, Fuhrer, Moore i inni ekonomisci pokazuja, ze inflacja zmienia sie inaczej, niz zakladaja Gali, Gertler, Woodford i pozostali ekonomisci rozwijajacy NKPC. Jesli wiec NKPC nie jest modelem, ktory w odpowiedni sposob opisuje polska inflacje, wowczas oparta o niego strategia dzialania banku centralnego moze przyniesc wyniki inne od spodziewanych.
W raporcie BIS (WSJ tak naprawdę nie tyle komentuje politykę banków centralnych, co zauważa jak ją skomentował BIS) chodzi o coś więcej niż uwzględnianie zmiennych rynku bankowego, chociaż wszystko zależy od tego, co się zawiera w tym pojęciu. Istotne jest odesłanie do bardziej aktywnej i przewidującej polityki proponowanej przez szkołę austriacką. Zdaniem tej szkoły ważne jest nie tylko to, żeby kontrolować np. nadmierną akcję kredytową, ale jeszcze o to, żeby dokładnie analizować w którą stronę podążają te pieniądze (spekulacja, rynek nieruchomości itp.).
Co do Leijonhufvuda, to jego artykuł na VoxEU jest oczywiście bardzo ogólny. Ale jest tam – trochę pomiędzy wierszami – zarzut bardzo wymierny. Sprowadza się on do krytyki jakości wskaźników inflacji używanych przez banki centralne. Ten temat odbił się ostatnio bardzo szerokim echem w komentarzach prasowych i na blogach ekonomicznych w USA. Głównie chodzi o to, że FED ocenia presję cenową przez pryzmat core inflation, która nie uwzględnia wzrostów cen żywności i paliw.
Parę linków do tej dyskusji:
A Tale of 2 Inflation Rates
Inflation Part II
Delving Deeper into the Inflation Issue
There’s No Inflation — Except for Necessities
Agflation
Wlasnie o to mi chodzilo: „odesłanie do bardziej aktywnej i przewidującej polityki [o szkole austriackiej w oficjalnych raportach i pracach badawczych bankow centralnych sie nie wspomina, za to pelno tam nawiazan do nowokeynesowskiej krzywej Phillipsa] (…), żeby kontrolować np. nadmierną akcję kredytową, ale jeszcze o to, żeby dokładnie analizować w którą stronę podążają te pieniądze„.
Miary inflacji w ogole sa dosc dyskusyjne. Nie jestem przekonany, ze w ogole trafne jest poslugiwanie sie przyrostami rocznymi zamiast miesiecznymi. „Core inflation” daje pewne informacje, ale moim zdaniem niezbyt pelne. Swoja droga (to takie uzalanie sie ekonometryka-praktyka) w raportach z wielu panstw nie ma ciaglosci w prezentacji danych, trudno wiec porownywac w analizach „core” z inna miara. Kilka panstw z Europy Srodkowej publikuje tez ceny centralnie regulowane – bardzo ciekawa lektura. (W przypadku NBP/GUS trzeba przyznac, ze szeregi sa dobrze prezentowane i analizy dotycza nie tylko jednej miary inflacji).
Wracajac do AL – nie wszystkie banki stosuja strategie opozniona przy regule Taylora. Powiem wiecej – wiele z nich reaguje na prognozy inflacyjne, wobec tego banki staraja sie wyprzedzac presje inflacyjna (vide banki Czech, Polski czy Rumunii). Dlatego wlasnie napisalem, ze uwagi AL sa zaskakujace, dlatego tez wspomnialem o mozliwosci wprowadzenia przez taka polityke „rownowagi plam slonecznych”.
Ostatnia uwaga – „plamami slonecznymi” nie przejmuja sie zbytnio wladze srodkowoeuropejskich bankow centralnych, do zeszlego roku tylko Zdenek Tuma zwracal na nie uwage. Brak odniesien w oficjalnych publikacjach bankow oczywiscie nie oznacza, ze empirycy zatrudnieni w bankach sie nimi nie zajmuja/przejmuja, ale jest on troche zastanawiajacy/niepokojacy.